國內股權眾籌發(fā)展現(xiàn)狀研究

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據(jù)統(tǒng)計，2014年上半年，中國眾籌領域共發(fā)生融資事件1423起，募集資金1.88億。其中，股權類眾籌事件共430起，募集資金1.56億，占募資資金總額的83%，市場潛力巨大。股權眾籌最大的特點是投資回報通過股權的形式得以體現(xiàn)，風險比債權更高。本文主要通過對國內股權眾籌市場主要發(fā)展概況的梳理，及與其他眾籌流程的對比，凸顯股權眾籌平臺采用的獨特“領投-跟投”模式設計，并分析其商業(yè)合理性。最后，但從法律角度，分析該模式存在的合格投資者、非法集資和“領投人”準入機制風險，并提出改良建議。

現(xiàn)代眾籌指通過互聯(lián)網(wǎng)方式發(fā)布籌款項目并募集資金。相對于傳統(tǒng)的融資方式，眾籌更為開放，能否獲得資金也不再由項目的商業(yè)價值作為唯一標準決定。只要是網(wǎng)友喜歡的項目，都可以通過眾籌方式獲得項目啟動的第一筆資金，為更多小本經營或創(chuàng)作的人提供了無限可能。

眾籌因為其低門檻、多樣性、匯集草根力量、注重創(chuàng)意等特點，被眾多業(yè)內外人士一致看好，被認為繼2013年P2P網(wǎng)貸在國內野蠻生長之后，2014年國內互聯(lián)網(wǎng)金融最火的領域。傳統(tǒng)金融機構、股權交易所、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、科技園區(qū)等紛紛試水眾籌領域。

一般認為，眾籌可以依據(jù)其模式分為四種，即債權眾籌（Lending-basedcrowd-funding）、股權眾籌（Equity-basedcrowd-funding）、回報眾籌（Reward-basedcrowd-funding）和捐贈眾籌（Donate-basedcrowd-funding）。債權眾籌，是投資者對項目或公司進行投資，獲得其一定比例的債權，未來獲取利息收益并收回本金，其實質即是“P2P網(wǎng)絡借貸”，目前在國內發(fā)展的最多和最快，典型代表如第一P2P、有利網(wǎng)、陸金所、宜信、開鑫貸、積木盒子、拍拍貸、人人貸等?；貓蟊娀I，是投資者對項目或公司進行投資，獲得產品或服務，如眾籌網(wǎng)、點名時間、京東眾籌等。捐贈眾籌，是投資者對項目或公司進行無償捐贈，一般是慈善類，目前在我國發(fā)展的相對較為緩慢。而股權眾籌，是投資者對項目或公司進行投資，獲得一定比例的股權，如我國的天使匯、原始會、大家投、36kr等。本文主要關注我國股權眾籌的發(fā)展情況。

一、股權眾籌在國內的發(fā)展現(xiàn)狀

在國外，天使階段股權眾籌已經發(fā)展成為一個不錯的投資品類。如美國著名股權眾籌網(wǎng)站W(wǎng)efunder的官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2014年8月26日，Wefunder的注冊投資者達30861人，已經累計實現(xiàn)向處于種子期的20家初創(chuàng)企業(yè)實現(xiàn)投資300萬美元，其投資組合的價值于2013年8月已經超過5億美元。

在國內，股權眾籌的發(fā)展還存在流動性差、沒有分紅、股權被稀釋、被投資企業(yè)經營失敗等一系列問題。而且，由于國內沒有股權眾籌的法律支持環(huán)境，股權眾籌平臺的發(fā)展受到較大限制，有不少平臺和項目“胎死腹中”。

國內目前對眾籌特別是股權眾籌的監(jiān)管問題上尚存在較大爭議，具體監(jiān)管措施尚不明朗，但是幸運的是監(jiān)管層表現(xiàn)出對股權眾籌的極大興趣，并多次表態(tài)可能會在監(jiān)管思路上采取鼓勵的態(tài)度。2014年6月，國內證監(jiān)會主席肖鋼奔赴多地調研股權眾籌融資平臺的消息引起媒體和國內互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)的廣泛關注。證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍也曾表示，證監(jiān)會對股權眾籌行業(yè)進行了深入調研，對其監(jiān)管思路的總體要求是“鼓勵創(chuàng)新、防范風險、趨利避害、健康發(fā)展”。目前，證監(jiān)會正在充分借鑒境外監(jiān)管經驗并結合調研情況的基礎上，抓緊研究制定眾籌融資的監(jiān)管規(guī)則。

雖然存在諸多不利因素，但國內股權眾籌取得的成績依然令人眼前一亮。2013年11月1日，國內中央電視臺《新聞聯(lián)播》頭條播報天使匯的情況，指出互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新正在改變產業(yè)形態(tài)，為投資者和創(chuàng)業(yè)者提供在線融資對接服務。根據(jù)清科集團發(fā)布的《2014年中國眾籌模式上半年運行統(tǒng)計分析報告》統(tǒng)計，2014年上半年，中國眾籌領域共發(fā)生融資事件1423起，募集資金1.88億。其中，股權類眾籌事件共430起，募集資金1.56億;獎勵類眾籌事件共993起，募集金額3228萬。股權類融資占募資資金總額的83%，市場潛力巨大。

股權眾籌最大的特點是投資的回報通過股權的形式得以體現(xiàn)，風險比債權更高，適合初創(chuàng)企業(yè)的融資。股權眾籌本質和上市公司首次公開募股（InitialPublicOfferings，簡稱IPO）相同，都是通過企業(yè)的股權進行融資，目前特指通過網(wǎng)絡在企業(yè)初創(chuàng)階段的私募股權投資，是風險投資（VentureCapital簡稱VC）的一種補充。

二、國內股權眾籌的“領投-跟投”模式與其商業(yè)合理性

為了盡可能地規(guī)避現(xiàn)有的法律風險，目前國內股權眾籌平臺與其他類型眾籌平臺最大的區(qū)別在于操作模式——國內股權眾籌目前多采用領投-跟投（LeadingInvestor+FollowingInvestor）模式，本文以國內“天使匯”為例進行分析。

（一）其他眾籌的操作流程

如圖1所示，眾籌的參與主體主要是左側的資金需求方，即發(fā)起人（Creater），右側的資金富余方，投資人1（backer1），投資人2（backer2），……，投資人n（backern）。整個眾籌流程可以分為四步：

圖1其他眾籌的操作流程

第一步是發(fā)起人在眾籌平臺上發(fā)布創(chuàng)意項目，投資人在平臺上選擇感興趣的創(chuàng)意項目，達到項目匹配的目的，如北京大學金融法研究中心2014年7月7日在眾籌網(wǎng)發(fā)布首嘗眾籌出版以“互聯(lián)網(wǎng)金融與法律”為主題的學術型?？督鹑诜ㄔ贰罚偟?9輯）的創(chuàng)意；

第二步是發(fā)起人在眾籌平臺上設定籌資目標，投資人開始進行投資，達到籌集資金的目標，如此次《金融法苑》第89輯的籌資目標為在2014年8月20日前籌集20000元；

第三步是決定該眾籌項目能否成功的關鍵，如果在2014年8月20日前，《金融法苑》第89輯在眾籌網(wǎng)上籌集到的資金未達到目標，即小于20000元，那么該次眾籌失敗，北京大學金融法研究中心撤回該融資項目，而已經投資的投資人們則撤回已經投入的資金，而如果在2014年8月20日前，《金融法苑》第89輯成功籌集到20000元，則該眾籌項目成功，北京大學金融法研究中心獲得融資，投資人確認投資；

第四步，則是創(chuàng)意人獲得眾籌資金后，使用資金運營實施該項目，而投資人可以監(jiān)管項目資金的使用情況，提供建議，并優(yōu)先獲得該項目產品，如在《金融法苑》第89輯的眾籌項目中，所有此次眾籌的參與者均可提前市場一個月獲得《金融法苑》?？偟?9輯）的優(yōu)先閱讀權，參與投稿的支持者們其作品將有機會編入《金融法苑》?？偟?9輯），成為”中文社會科學引文索引”（CSSCI）文獻來源的貢獻者，投稿獲得錄用的作者還將獲得由北大法律信息網(wǎng)（北大法寶）提供的法學期刊庫（收錄《金融法苑》等101種期刊）一個季度的免費使用權（包含閱讀權和下載權）。

其中，第一至三步項目展示及前期溝通，投資意向要通過眾籌平臺（如上《金融法苑》第89輯的例子中的“眾籌網(wǎng)”）基于線上完成。待達成初步投資意向，達到預計的募集額度后，線上或者線下打款，簽約等后續(xù)處理等第四步在線下完成。

（二）股權眾籌的商業(yè)模式

1.股權眾籌的操作流程

圖2：股權眾籌的操作流程（以大家投為例）

總結三家平臺的股權眾籌操作流程，基本大同小異，大致可以分為“投資者審核-眾籌項目審核–線上選擇線下撮合-確認投資”四個步驟，圖2是大家投官方網(wǎng)站上提供的流程圖。

對比其他眾籌，股權眾籌在操作流程上的最明顯區(qū)別在于，“領投-跟投”模式。國內股權眾籌目前多采用領投-跟投（LeadingInvestor+FollowingInvestor）模式，相比與前文所述眾籌的一般操作模式，領投-跟投模式最大的特點是將投資者分為普通投資人和合規(guī)投資人，合規(guī)投資人中還分為對某個領域非常了解的專業(yè)投資人，以及相對而言專業(yè)方面差些、但是對風險控制方面有豐富經驗的投資人。

領投就是由專業(yè)投資者進行盡職調查，決定投資，其他人跟著投入資金，以私募基金、特殊目的實體（SPV）有限合伙公司等方式（根據(jù)不同國家法律盡量簡化規(guī)避）共同完成資金募集。該種模式信息披露在網(wǎng)上進行，而資金的周轉部分在線上，但大部分還是以線下為主。在一條龍服務中，如果相應的其他網(wǎng)絡沒有建立起來，將會存在信息不透明、中心化的現(xiàn)象，在地域、人才、法律、稅務、市場等方面都可能存在套利機會（Arbitrage）。

（1）投資人

為防范眾籌平臺風險，必須對投資人進行資格審查，獲取較詳細的真實信息，對個人和機構設置自有資金數(shù)量、投資限額等門檻，以確保法律所限定的私募特性，面向特定投資人。

股權眾籌平臺對注冊無限制，但要成為合格投資人，則要求具有較豐富的投資經驗，比如天使匯、原始會都要求投資人在申請合格投資人過程中寫明過往的投資經歷，并對投資的最低額度也會因項目不同而有所限制。

注冊成為投資人的一般過程如下：1）網(wǎng)上初始注冊基本信息，包括用戶名、郵箱、手機號，一般會通過驗證碼的方式進行驗證手機；2）提交進一步的身份信息，身份證件照片、名片照片等；3）綁定銀行卡，實現(xiàn)在線的充值支付；4）在線風險測評；（如浙里投）5）其他：一些平臺還會要求驗資，根據(jù)不同的資產情況，確定不同的投資限額。比如浙里投，一般驗證后的投資人，只能投資每年不超過5萬元，而如果賬戶資產在30萬以上，則每年股權眾籌的投資額度不受限制，可以投資浙江股權中心各類權益類產品。

未驗證的投資人一般只能查看基本的項目信息，合格投資人才可以查看項目全部信息，以及參加線下路演等活動，并進行投資。變成合格投資者后，投資人一般可以進一步了解項目，可以關注、約談項目發(fā)起人、查看只有合格投資人才能獲取的項目信息。對合格的項目，投資人可以轉入資金賬戶到線上直接完成相應份額的投資，也可以通過線下簽約再完成付款。

多數(shù)平臺，如“天使匯”、“原始會”、“大家投”等都設置領投人的角色，一般一個項目限定一個領投人。領投人一般需要履行的職責有：1）負責項目分析、盡職調查、項目估值議價、投后管理等事宜；2）向項目跟投人提供項目分析與盡職調查結論，幫助創(chuàng)業(yè)者盡快實現(xiàn)項目成功融資；3）幫助創(chuàng)業(yè)者維護協(xié)調好融資成功后的投資人關系；4）牽頭創(chuàng)立合伙制企業(yè)。

對于領投人，眾籌平臺會有所限制，比如“大家投”中，領投人對單個項目領投最低限額為項目融資額度的5%，最高是融資額度的50%；而項目發(fā)起人，會給領投人一定的獎勵激勵股。

因為領投人承擔大量的項目調研工作，眾籌平臺都會對領投人進行資質限制，“大家投”為例，其對領投人的要求是需滿足以下任一條件：1）兩年以上天使基金、早期VC基金經理級以上崗位從業(yè)經驗；2）兩年以上創(chuàng)業(yè)經驗（只限第一創(chuàng)始人經驗）；3）三年以上企業(yè)總監(jiān)級以上崗位工作經驗；4）五年以上企業(yè)經理級崗位工作經驗；5）兩年以上天使投資案例。

領投人申請人提交相關申請資料，由眾籌平臺調查認證后具備領投人資格。

股權眾籌的回報是融資項目或企業(yè)的股權，投資人可以通過資本市場轉讓該股權獲得現(xiàn)金收益。

（2）融資項目和發(fā)起人

股權眾籌平臺一般會根據(jù)自身定位，對融資項目設定一定門檻和要求，具體體現(xiàn)在如下幾個方面：

在類型要求上，如人人投定位于店鋪（餐廳、美容院等）的眾籌融資；36kr、天使匯定位于TMT類的科技創(chuàng)新項目。

在發(fā)起人要求上，不同平臺會對發(fā)起人的背景、現(xiàn)狀方面進行審核，并具體限制。比如“大家投”對項目發(fā)起人做如下限制：①不能夠兼職創(chuàng)業(yè)；②自身必須投資項目；③不能夠同時進行多個項目的創(chuàng)業(yè)；④必須已經實施項目，而非只是不成熟的想法；⑤必須草擬詳細的融資規(guī)劃；

在融資額度上，限制在平臺上進行融資的總額度，一般在500萬元以下。

（3）項目的發(fā)起發(fā)起流程

眾籌平臺規(guī)定中，融資項目和發(fā)起人的注冊過程相對嚴格，以確保項目信息的真實可靠，防止詐騙風險。項目及發(fā)起人線上操作的一般流程：1）網(wǎng)上注冊；2）提交身份驗證；3）填寫項目信息：①項目基本信息，做什么，創(chuàng)意要點等；②項目團隊信息，包括工作經歷、教育背景、過往創(chuàng)業(yè)情況等；③項目建議書：項目介紹、目標客戶、客戶困擾及需求定位、產品或者模式滿足客戶需求的說明描述、項目盈利模式說明、市場主要同業(yè)或競爭對手概述、項目主要核心競爭力說明等；④項目視頻圖片展示信息；⑤項目歷程，主要事件；4）完善融資計劃信息：①資金用途及使用計劃；②過往融資經歷。

項目發(fā)起人經過線上初審后，接受眾籌平臺對容易項目的盡職調查，審核完畢后，項目在線上展示。項目發(fā)起人需要應對投資人的詢問和約談，并通過平臺組織的線下路演、推薦等活動進一步增進投資人和發(fā)起人的相互了解，最終促成項目融資成功。

2.股權眾籌模式的商業(yè)合理性

國內股權眾籌行業(yè)采用“領投-跟投”模式背后，具有其適應中國市場具體情況的商業(yè)合理性。

首先是擴大投資群體。股權眾籌最大的特點是投資的回報通過股權的形式得以體現(xiàn)，風險比債權更高，適合初創(chuàng)企業(yè)的融資。股權眾籌本質和上市公司首次公開募股相同，都是通過企業(yè)的股權進行融資。由于股權眾籌的風險比一般眾籌更高，就要求投資者需要更高的專業(yè)能力，但是通過設置“領投人”這個專業(yè)的投資人，可以把更多沒有專業(yè)能力但又資金和投資意愿的人拉進來，這樣就能實現(xiàn)匯聚更多的投資力量。同時，在投資過程中和投資后的管理中，也有“領投人”這樣一個總執(zhí)行人的角色進入項目公司董事會行使項目決策與監(jiān)督權力。

搶占領投人資源。2014年以來眾籌平臺的數(shù)量明顯上升，百度、阿里巴巴、騰訊等巨頭也開始加入該領域，重現(xiàn)前幾年“千團大戰(zhàn)”的情景?？梢灶A計，未來的競爭將會異常慘烈，要想突出重圍，眾籌平臺必須具備自己的核心競爭優(yōu)勢，而一批有經驗有風險承受能力的“領投人”資源絕對是各大股權眾籌平臺首先爭先搶奪的重要資源。

競爭的加劇，也使得行業(yè)參與者開始調整，一些平臺從綜合眾籌逐步轉入垂直細分領域尋求機會，做大做強。如人人投定位于店鋪（餐廳、美容院等）的眾籌融資；36kr、天使匯定位于TMT類的科技創(chuàng)新項目。因此在未來，眾籌平臺發(fā)展自身特色，專注某個垂直細分領域將是趨勢。而通過在各具平臺特色的垂直細分市場，吸引一批在某個領域具有豐富經驗和號召力的名牌“領投人”也是提高平臺在某領域知名度和投資人資源的重要方式。

目前股權眾籌行業(yè)處于起步發(fā)展階段，整個市場還屬于培育期，市場規(guī)模有限。原始會、天使匯等先期平臺已經占據(jù)了主要的市場份額，后來者介入難度很大。報告顯示，在國內15家股權眾籌平臺中，原始會上半年共募集約1.2億元，行業(yè)排名第一。而實際上2014年上半年，國內股權類眾籌事件共430起，募集資金1.56億。原始會、天使匯、大家投三家平臺目前的成功，離不開其積累的優(yōu)秀“領投人”們的貢獻，而這批“領投人”資源將使它們的馬太效應愈發(fā)凸顯。

表22014年上半年國內三大股權眾籌平臺募集金額情況

三、國內股權眾籌模式的法律分析

國內股權眾籌雖然具有非常廣闊的前景和發(fā)展空間，但是同時也存在很多問題，尤其是法律風險。股權眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一種類型，與其他互聯(lián)網(wǎng)金融模式相比，其法律風險最為突出和明顯，因此從某種程度講，股權眾籌的最大風險就是法律風險。那么，如何避開這些可能存在的法律風險呢？尤其是最近出臺的一些相關法規(guī)政策對眾籌必然會產生一些影響，比如，2014年3月31日最高人民法院、最高人民檢察院及公安部聯(lián)合下發(fā)的關于非法集資有關問題的指導意見，2014年4月21日六部委聯(lián)席會議關于打擊非法集資類犯罪的意見，都勢必對眾籌產生一定的消極影響，使社會民眾感覺眾籌可能會涉嫌非法集資問題而心存疑慮。

股權類眾籌目前是法律風險最大的一類眾籌，也是未來發(fā)展空間最大的一類眾籌模式。面臨兩方面法律風險：刑事法律風險——非法證券類犯罪，歸屬公檢法受理管轄；非刑事法律風險——非法證券行政違法行為，歸屬證券監(jiān)管機構受理管轄。

目前在國內股權眾籌模式中普遍采用的“領投-跟投”模式中，存在的法律風險主要存在于合格投資者的審核、與非法集資的界限、領投人的角色。

（一）合格投資者的審核

在實際操作中，股權眾籌平臺對于投資者的審核程度各不相同。原始會和天使匯對投資者的要求較高，審核也較為嚴格，而大家投則更接近“眾籌”對公眾的定位，要求和審核都相對較為寬松。將不具備相應風險判斷力和風險承擔能力的投資者納入股權眾籌這一風險相對較高的投資中，可能會對各方都產生不利的后果。

首先是投資者本身。參考中國人民銀行頒布的《關于取締非法金融機構和非法金融業(yè)務活動中有關問題的通知》中的對“非法集資”的定義，“非法集資是指單位或者個人未依照法定程序經有關部門批準，以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券或其他債券憑證的方式向社會公眾募集資金，并承諾在一定期限內以貨幣、實務及其他方式向出資人還本付息或給予回報的行為?！辈粎^(qū)分投資風險判斷能力和風險承擔能力，向廣大的社會公眾募集資金，是我國嚴令禁止、嚴厲打擊的非法集資行為。如果不對投資者做好審核，將不符合條件的投資者納入股權眾籌平臺，無疑將使其承受其不能預期和承載的風險。

其次是初創(chuàng)企業(yè)。參與股權眾籌的企業(yè)多是尚處于“搖籃期”的初創(chuàng)企業(yè)。為了吸引投資，初創(chuàng)企業(yè)會將企業(yè)的項目創(chuàng)意和構想、商業(yè)企劃書、運營概況等企業(yè)相關情況放到平臺上公投資者查閱和選擇。但是在吸引投資的同時，初創(chuàng)企業(yè)也面臨可能會泄露自身商業(yè)秘密的風險，如果被別有用心的投資者竊取挪作他用，將會對初創(chuàng)企業(yè)造成非常大的傷害。因此，投資者審核也是對初創(chuàng)企業(yè)保護的客觀要求。

最后是眾籌平臺本身。如果平臺充斥的是不具備投資能力的投資者，不能幫助初創(chuàng)企業(yè)獲得投資，反而會泄露企業(yè)的商業(yè)秘密，這樣的平臺只會讓經驗豐富的優(yōu)秀投資人和具備發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)秀初創(chuàng)企業(yè)遠離。所以，做好投資者審核也是股權眾籌平臺實現(xiàn)長遠發(fā)展的必然選擇。

那么，股權眾籌平臺到底應當如何進行投資者的審核呢？在這里可以借鑒《中華人民共和國證券投資基金法》（2013年6月1日起施行）第八十八條中對非公開募集基金中合格投資者的要求?；鸱▽细裢顿Y者的總體描述是“達到規(guī)定資產規(guī)?；蛘呤杖胨?，并且具備相應的風險識別和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低于規(guī)定限額的單位和個人?！痹摋l款對合格投資者限定了收入要求、風險識別和風險承擔能力的要求和認購金額三個方面的要求。股權眾籌平臺可以對投資者的收入設置門檻，排除風險承受能力太低的投資人，而風險識別和風險承擔能力要求可以考慮投資者所從事的行業(yè)以及投資經歷，是否對企業(yè)所從事的領域有一定的經驗，是否有過類似的風險較高的股權投資經歷。而認購金額主要是為了防止一個項目的投資者過多，違背我國法律對不向超過200個特定對象發(fā)行股份的要求。

（二）與非法集資的界限

我國《證券法》第10條規(guī)定：“未經依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：1.向不特定對象發(fā)行證券的；2.向特定對象發(fā)行證券累計超過200人的；3.法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變形公開的方式?！惫蓹啾娀I是借助網(wǎng)絡平臺買賣股份實現(xiàn)投融資，在實質上性質類似發(fā)行證券。

首先，“不特定”問題。一般認為，這個“不特定”主要是為了強調該群體范圍的廣泛性，其犯罪對象處于一個隨時可能增加或減少的狀態(tài)。因為股權眾籌平臺采用的網(wǎng)絡具有開放性，必然決定了在最開始肯定是不特定的。因此，現(xiàn)實的操作中，眾籌平臺一般會通過實名認證、提交資質證明等方式將這種不特定轉化為特定。但其實，何為“不特定”本身就具有很大的爭議，因為實質上任何群體都可以是“特定的”。比如有學者指出，特定不特定，只是一個相對的說法。對特定還是不特定的考量，往往著重于交易對象是否為事前根據(jù)某一標準能否限定的群體。這種限定群體的標準，實質上無論群體的大小、多寡，都是可以找的到的。一個極端的例子就是“地球人”，這也是一個限定群體的標準，但實質上任何人都符合這一標準，顯然沒有任何意義。

而200人的人數(shù)限制其實相對容易操作。如“大家投”就明確規(guī)定項目中的領投人和跟投人的最低投資額度分別為項目融資額度的5%和2.5%，這樣就嚴格限制了參與單個眾籌的人數(shù)，其累計人數(shù)不可能超過200人。

股權眾籌模式的出現(xiàn)沖擊了傳統(tǒng)的“公募”與“私募”的劃分界限，也使得“非法集資”風險成為股權眾籌的最主要風險之一。我國法律對市場籌資行為無論是在籌資人數(shù)，還是籌資條件，都有嚴格的規(guī)定。股權眾籌，因為依托互聯(lián)網(wǎng)這一傳播成本極低且傳播速度極快的平臺，人數(shù)和數(shù)額都極容易觸及法律所嚴令禁止的“紅線”。非法集資中“社會公眾”的核心和本質應該是保護投資者，特別是保護那些經濟并不富裕，被高利誘惑或親友鼓動將“血汗錢”、“救命錢”投入其中而血本無歸的弱小投資者。因此，有學者指出，應將投資者的身份和資質作為界定非法集資公開性最為重要的標準之一。認為富有經驗的投資者可以自己保護自己，不需要法律再給予特別保護。如借鑒美國《證券法》中的“獲許投資者”（accreditedinvestor）、《證券交易法》中的“合格投資者”(qualifiedinvestor)、《投資公司法》中的“合格購買者”（qualifiedpurchaser）中根據(jù)投資經驗、特殊關系、財富標準三個標準限定交易對手范圍的做法。因而，從這個角度，非法集資法律風險的規(guī)避，亦可以通過前述加強對合格投資者的審核工作實現(xiàn)。

（三）“領投人”準入機制

國內股權眾籌“領投-跟投”的實際操作方法，在商業(yè)模式上實際是領投人與跟投人設立了一個有限合伙，領投人是普通合伙人，跟投人是有限合伙人。這種安排首先能夠有效地減少公司的股東人數(shù)，避免觸及法律200人的投資人人數(shù)限制。在商業(yè)上，也能夠很好地擴大投資者群體，使沒有相關領域豐富經驗的投資者因為相信領投人的專業(yè)能力而進行跟投。另一方面也由領投人承擔大量的項目調研工作和后期項目實施監(jiān)督工作，這極大地方便了平臺的資本運作。“領投-跟投”模式可謂是一舉多得。

“領投人”一般需要履行的職責有：1）負責項目分析、盡職調查、項目估值議價、投后管理等事宜；2）向項目跟投人提供項目分析與盡職調查結論，幫助創(chuàng)業(yè)者盡快實現(xiàn)項目成功融資；3）幫助創(chuàng)業(yè)者維護協(xié)調好融資成功后的投資人關系；4）牽頭創(chuàng)立合伙制企業(yè)。從法律角度分析，國內的股權眾籌非常類似于私募股權投資基金，平臺上的“領投人”承擔前期項目調研工作和后期項目實施監(jiān)督工作，并向“跟投人”實際提供了投資建議，這在很大程度上已經承擔了基金管理人的功能。

一般認為，私募股權投資基金的隱秘性不應成為弱化其監(jiān)管的理由，寬松監(jiān)管必然誘發(fā)非法集資，將私募股權投資基金納入法律規(guī)制勢在必行。有學者提出在私募股權投資基金主體四元結構：投資人、發(fā)起人、管理人、托管人的法律關系中，因各自角色與功能定位，天然地決定了基金管理人在基金運營中的主導地位與核心功能，所以規(guī)制基金管理人是監(jiān)管基金的要害所在。美國證券法教父路易斯·羅思（LouisLoss）教授觀察美國資本市場的經驗教訓之后，一語中的地指出：基金管理人規(guī)制是基金監(jiān)管提綱挈領的把手。

領投人既然實際上承擔了基金管理人的功能，是否需要受到《證券投資基金法》的管轄并且去中國證監(jiān)會登記備案呢？這一點從目前來看并不明確。

我國2012年修改的《證券投資基金法》第二條規(guī)定：“在中華人民共和國境內，公開或者非公開募集資金設立證券投資基金（以下簡稱基金），由基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益，進行證券投資活動，適用本法?！钡诰攀鍡l第二款又對此處的“證券投資”進行了解釋：“非公開募集基金財產的證券投資，包括買賣公開發(fā)行的股份有限公司股票、債券、基金份額，以及國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他證券及其衍生品種?！币话阏J為，只有買賣公開發(fā)行的股份公司股票的非公開募集基金才對證券市場、公眾利益產生影響，這樣的活動才應該受到基金法的規(guī)范。而對于股權眾籌的領投人而言，其匯集資金所投資的對象多是出于企業(yè)起步階段的初創(chuàng)企業(yè)，即使規(guī)模稍大，但也遠不是公開發(fā)行的股份公司。所以從這個角度，領投人匯集資金的行為似乎不受基金法的規(guī)制。

但根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會于2014年8月21日正式發(fā)布施行的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）第二條規(guī)定：“本辦法所稱私募投資基金（以下簡稱私募基金），是指在中華人民共和國境內，以非公開方式向投資者募集資金設立的投資基金。私募基金財產的投資包括買賣股票、股權、債券、期貨、期權、基金份額及投資合同約定的其他投資標的。非公開募集資金，以進行投資活動為目的設立的公司或者合伙企業(yè)，資產由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登記備案、資金募集和投資運作適用本辦法。證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司從事私募基金業(yè)務適用本辦法，其他法律法規(guī)和中國證券監(jiān)督管理委員會有關規(guī)定對上述機構從事私募基金業(yè)務另有規(guī)定的，適用其規(guī)定。”根據(jù)本條對“私募投資基金”的定義，股權眾籌在資金募集、投資運營等方面都符合私募投資基金的屬性，應當履行該《辦法》規(guī)定的義務。該《辦法》明確規(guī)定了各類私募基金管理人、私募基金的登記備案義務，限定私募基金管理人資金募集的對象、宣傳方式，明確私募基金管理人在基金資金募集、注冊管理、登記備案、信息披露、監(jiān)督管理等多方面義務。在股權眾籌的“領投-跟投”模式中，“領投人”在事實上就承擔了基金管理人的功能，并成立了有限合伙企業(yè)來匯集資金進行投資，因而，看起來這種模式應該受到本《辦法》的管轄，領投人應當履行《辦法》中規(guī)定的基金管理人在基金資金募集、注冊管理、登記備案、信息披露、監(jiān)督管理等多方面的義務。但如此一來，“領投-跟投”模式的運行成本則必然大幅增加。實踐中，《辦法》的使用范圍是否擴展到股權眾籌中的“領投-跟投”，還需要中國證監(jiān)會進一步明確。

不過，《辦法》并未涉及基金管理人的準入機制。而事實上，基金管理人準入機制是整個監(jiān)管體系中的前置門檻。目前國內股權眾籌平臺對領投人的資格限制條件都是相對較虛的從業(yè)經驗等軟性約束，準入機制并不理想。以“大家投”為例，其對領投人的要求是需滿足以下任一條件：1）兩年以上天使基金、早期VC基金經理級以上崗位從業(yè)經驗；2）兩年以上創(chuàng)業(yè)經驗（只限第一創(chuàng)始人經驗）；3）三年以上企業(yè)總監(jiān)級以上崗位工作經驗；4）五年以上企業(yè)經理級崗位工作經驗；5）兩年以上天使投資案例。

基金管理人或“領投人”準入機制的功能在于：阻卻不適格基金管理人或“領投人”進入，降低私募股權投資基金或股權眾籌運行中的監(jiān)管成本，給予投資人風險提示，確保歸責機制的實現(xiàn)，同時維護新興基金管理人或“領投人”階層的健康發(fā)展。

“領投人”準入機制的優(yōu)劣，決定股權眾籌項目選擇與監(jiān)管的良善，甚至整個股權眾籌行業(yè)的發(fā)展成敗?！邦I投人”在股權眾籌過程中的主導地位，決定了“領投人”準入機制必然成為股權眾籌納入法律監(jiān)管的第一道屏障，乃至作為最重要的監(jiān)管環(huán)節(jié)。保證適格的“領投人”進入市場，可以大大降低股權眾籌運行中的非商業(yè)風險，同時降低運行中的監(jiān)管成本?！邦I投人”決定著股權眾籌項目的運營是否成功，決定著股權眾籌資金的投資方向、投資目標、資金流向，決定著作為資本市場基石的“投資人利益”是否可以得到尊重，是否可以獲得保障，出現(xiàn)非商業(yè)風險是否可以有效地追償，決定著股權眾籌行業(yè)健康的發(fā)展，是否可以避免出現(xiàn)商業(yè)腐敗和尋租現(xiàn)象。因而，結合上文，股權眾籌平臺在對投資者設置門檻的同時，必須引入更加嚴格的“領投人”準入機制，以保證平臺的健康、有序、繁榮、持續(xù)發(fā)展。

四、結論

無論是從已有的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，還是實際的市場需要，股權眾籌在我國的市場潛力都非常巨大。通過本文對國內股權眾籌市場主要發(fā)展概況的梳理，及與其他眾籌流程的對比，凸顯股權眾籌平臺采用的獨特“領投-跟投”模式設計。該模式的確在一定程度上實現(xiàn)了擴大投資群體、幫助平臺搶占領投人資源的效果，符合我國目前的商業(yè)環(huán)境，具有其商業(yè)合理性。但從法律角度，國內目前的股權眾籌平臺仍然廣泛存在合格投資者審核問題、非法集資及“領投人”準入機制風險，這些將會對投資者、初創(chuàng)企業(yè)、平臺三方都構成風險。建議股權眾籌平臺參考我國基金法關于對合格投資者在收入要求、風險識別和風險承擔能力的要求和認購金額三方面設定審核標準，并引入更加嚴格的“領投人”準入機制，讓更加合適的“領投人”和投資者參與到股權眾籌中來，從長遠角度更好地保障股權眾籌平臺健康、有序、繁榮、持續(xù)發(fā)展，為我國經濟發(fā)展貢獻力量。