BT項目投資人的未來出路

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對投資人而言——

與其與不時出臺的監(jiān)管政策相周旋，不如專注于自身的主業(yè)經(jīng)營，發(fā)揮自身優(yōu)勢，不斷改善公司治理水平、提升項目管理能力，根本上增強自身實力和抗風(fēng)險能力；

與其在不規(guī)范的BT項目的高回報和高風(fēng)險間搖擺不定，不如在吃透項目融資理念的同時，精選項目，通過與包括業(yè)主在內(nèi)的多方合作，以投資帶動并做大做強主業(yè)，真正實現(xiàn)在競爭中立于不敗之地。

2012年底，財政部聯(lián)合發(fā)改委、銀監(jiān)會和人民銀行等四部委下發(fā)《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（財預(yù)【2012】463號），向地方政府違規(guī)融資發(fā)出了嚴厲的監(jiān)管信號，引起參與基礎(chǔ)設(shè)施項目投資建設(shè)各方的廣泛關(guān)注。463號文到底意味著什么？BT項目投資人的未來出路在哪里？

463號文出臺后還能做BT嗎？

463號文無意禁止BT，事實上也沒必要明文禁止BT。

首先，文義上理解，文件只是對“依賴財政性資金作為償債來源的公路、公共租賃住房等公益性項目”以BT模式實施做了限制性規(guī)定，未涉及非財政性資金作為償債來源的項目，也未涉及非公益性項目。且對前述“兩公等”符合規(guī)定的項目是限制而非禁止以BT模式實施。

其次，若是以財政性資金作為償債來源，屬預(yù)算法調(diào)整范疇，但政府適度舉債經(jīng)營的發(fā)展方式被實踐證明是可行的，即通過舉債投資建設(shè)實現(xiàn)改善環(huán)境、土地升值等各類升值目的，進而用未來的錢進行現(xiàn)在的建設(shè)工作，用今天建設(shè)工作帶來的經(jīng)濟增長的增量償還債務(wù)。既然政府可以適度舉債，就沒有必要特別規(guī)定禁止BT，BT模式與政府的其他舉債融資模式的區(qū)別僅僅在于投資人身份和投資方式不同。既然國務(wù)院新36條和各部委相繼出臺的鼓勵民間資本進入壟斷性行業(yè)的細則文件都對民間資本介入公共產(chǎn)品投資持熱情歡迎態(tài)度，那么禁止BT顯然也并非監(jiān)管層的本意。

第三，作為一種項目投融資模式，BT模式的實質(zhì)是政府利用投資人的資金融通能力完成項目投資建造，投資人于項目移交后獲得約定的投資回報。說白了是資金融通（先建先用后付）的對價支付問題。所以，只要資金融通的過程不與金融監(jiān)管政策相抵觸，能否采用BT模式留由投融資雙方自由議定即可，監(jiān)管層沒必要明令禁止，更何況，463號文是四部委聯(lián)合發(fā)文，并非法律、行政法規(guī)，即使其有禁止之意，也不應(yīng)影響既有BT合同的效力。

總之，463號文旨在規(guī)范BT模式運作，無論463號文本身執(zhí)行的寬松或是嚴格，BT模式在相當(dāng)長的時期內(nèi)仍有其發(fā)揮作用的余地和空間。與此同時，隨著BT項目運作的逐步規(guī)范，不規(guī)范的BT項目會逐步減少。而比較之下，規(guī)范運作會增加各方的成本尤其是政府和融資平臺公司的成本包括監(jiān)管成本，所以，整體而言，未來BT項目數(shù)量會逐步減少。

463號文出臺后，BT模式適用的項目類型會有怎樣的變化？

金融機構(gòu)的反饋一定程度上印證了463號文的監(jiān)管不僅指向政府及融資平臺公司，還指向依賴財政性資金作為償債來源的公益性項目。換言之，即使發(fā)行人并非融資平臺公司，只要最終是依賴財政性資金作為償債來源的，該類發(fā)行人也將被視為具有融資平臺功能，同樣屬于463號文的監(jiān)管范疇。監(jiān)管層的意圖非常明顯，即地方政府通過BT等模式舉債建設(shè)公益性項目應(yīng)當(dāng)量力而行，量入為出。因此，不難預(yù)見的是，在銀行更為嚴格的風(fēng)控措施之下，沒有預(yù)期收益的公益性項目的融資渠道將嚴重受阻，這也必然將影響B(tài)T模式在該類項目中的運用。

因此，不論最終會否出臺463號文細則，結(jié)合國際上項目融資的成熟實踐，作為BOT模式在國內(nèi)的變異形式之一，BT模式的運用最終應(yīng)體現(xiàn)項目的融資理念。也就是說，BT模式更多地將應(yīng)用于有未來預(yù)期收益的項目中。當(dāng)然，以城市綜合體項目為例，這類項目顯然對投資人的綜合能力提出了更高的要求，除了施工能力外，還要求投資人具備項目定位、規(guī)劃、設(shè)計、融資、開發(fā)以及招商、運營等多種能力。如何整合各種專業(yè)資源降低自身投資風(fēng)險，對投資人而言，這顯然是很有挑戰(zhàn)性的命題。

至于463號文以“兩公等”籠統(tǒng)覆蓋、而之前又有政策性文件鼓勵民間資本投資的水利、城市軌交等公益性項目，是否仍可實施BT模式，答案目前不得而知。但短期來看，BT模式在該類項目中的實施確實受到了影響（因為銀行的謹慎放貸），壓力之下，只能倒逼各方創(chuàng)新BT模式以避免受463號文的限制。

463號文給投資人帶來哪些挑戰(zhàn)？

463號文的出臺，某種意義上表明了監(jiān)管層對融資平臺公司“城投債”去財政化的監(jiān)管思路和決心。文件精神一旦得到嚴格執(zhí)行，政府作為甲方的BT項目會減少，融資平臺公司作為BT甲方（即非政府業(yè)主）是BT模式的新的發(fā)展趨勢。463號文帶來的BT模式的改變對投資人提出了更高的要求。投資人對BT項目的風(fēng)險評估應(yīng)從過去對地方政府財政收入的單一評估轉(zhuǎn)變?yōu)閷θ谫Y平臺公司實力、償債能力和地方財政收入的綜合評估。

嚴格的新政監(jiān)管之下，BT項目投資人的融資成本也會增加。傳統(tǒng)融資渠道的門檻和成本提高將迫使投資人改變對傳統(tǒng)的銀行貸款的單一（間接）融資渠道的依賴現(xiàn)狀，在不斷規(guī)范公司治理、提高公司經(jīng)營管理水平的同時，嘗試通過發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等直接融資渠道，優(yōu)化股權(quán)融資和債權(quán)融資的資金結(jié)構(gòu)，設(shè)法融入到項目建設(shè)和企業(yè)發(fā)展所需的低成本資金，在增強自身競爭力的同時使企業(yè)發(fā)展進入良性循環(huán)。

463號文出臺后投資人如何應(yīng)對BT項目投資風(fēng)險？

其一，463號文加大了融資平臺公司借新還舊的難度，政府融資渠道有限，償債風(fēng)險增大，投資人應(yīng)區(qū)分BT項目性質(zhì)，及時做出應(yīng)對。充分有效的擔(dān)保是防范政府信用風(fēng)險的重要舉措。一方面，針對既有違規(guī)擔(dān)保承諾，投資人應(yīng)區(qū)分回購主體，要求政府及融資平臺公司采取有效措施依法補正；另一方面，對于經(jīng)營性的BT項目，投資人應(yīng)視具體情況與BT甲方協(xié)商將BT轉(zhuǎn)化為BOT、BTO或TOT，或幫助BT甲方引薦新的合適的投資人，或考慮通過股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓等方式減持直至退出投資。

其二，針對463號文所提及的違規(guī)擔(dān)保，投資人應(yīng)本著有勝于無的理念，多多益善，以便對政府加以必要的制約，尤其是對省級以下政府。

其三，投資人應(yīng)謹慎創(chuàng)新BT模式，盡可能降低投資風(fēng)險。在這方面，可借鑒國際上項目融資的通行做法，通過設(shè)定有限追索權(quán)等方式隔離并降低自身風(fēng)險。

相比較之前的多個文件規(guī)定，尤其是2010年國務(wù)院19號文以及四部委412號文，463號文沒有創(chuàng)設(shè)新的內(nèi)容，多數(shù)是重申，至多是細化。文件中出現(xiàn)的多處“等”字給各方留下了猜想空間，而前續(xù)文件的執(zhí)行不到位也讓各方對463號文的未來做出了同樣的結(jié)果預(yù)設(shè)。

但每一次監(jiān)管無疑都意味著對各方風(fēng)險應(yīng)對能力的新考驗。對投資人而言，與其與不時出臺的監(jiān)管政策相周旋，不如專注于自身的主業(yè)經(jīng)營，發(fā)揮自身優(yōu)勢，不斷改善公司治理水平、提升項目管理能力，根本上增強自身實力和抗風(fēng)險能力；與其在不規(guī)范的BT項目的高回報和高風(fēng)險間搖擺不定，不如在吃透項目融資理念的同時，精選項目，通過與包括業(yè)主在內(nèi)的多方合作，以投資帶動并做大做強主業(yè)，真正實現(xiàn)在競爭中立于不敗之地。

（摘自《施工企業(yè)管理》雜志2013第4期   作者/周蘭萍）