萬科的瘋狂債市是否會走股市老路

萬科瘋狂債市催生地產融資懸河

在你方唱罷我登場的資本市場，中國股市因經歷了高臺跳水而致使資金紛紛出逃，一片狼藉尚待調整；這廂債市正在取而代之成為資產配置領域的“爆款”，一個新的牛市已經誕生。

據統計，截至9月29日，公司債發(fā)行量達706只，相比去年同期的403只公司債增長了75.19%；發(fā)行規(guī)模達4044.17億元，比去年同期的1019.47億元增長近3倍。

值得注意的是，三季度以來，中國房地產公司債的發(fā)行規(guī)模占全部公司債發(fā)行規(guī)模的比例超過六成。相關機構統計數據顯示，截止9月30日，30家地產公司共公開發(fā)行公司債48只（期），募集資金規(guī)模1254億元。

成本方面，地產企業(yè)發(fā)行的AA（AA+)3+2年型債券是主流，利率區(qū)間在4.5-5.5%左右，且8、9月份較7月份低。萬科近期發(fā)行的一筆5年期50億元公司債券，票面利率更是僅為3.5%，創(chuàng)同類房企發(fā)債利率新低。而目前五年期國債收益率才為3.13%左右，五年期國開債收益率為3.54%左右。

足以比肩國家信用的萬科或許僅僅是開發(fā)商追逐瘋狂債市的一個縮影，紛沓至來的大規(guī)模以及低成本公司債融資，讓地產企業(yè)又一次站上了浪潮的最前端。居安思危，思則有備。在股市震蕩的余波還未完全消散，資金倉皇出逃的恐慌尚有余味之時，債市的新一波行情也值得被各方重新掂量。

萬科的國家信用

近日，萬科企業(yè)股份有限公司發(fā)布公告稱，根據網下機構投資者詢價結果，經萬科和主承銷商（簿記管理人）一致協商，最終確定今年第一期50億元債券的票面利率為3.50%。這也打破了一周前世茂房地產5年期60億元公司債創(chuàng)下的3.90%票面利率記錄。

在此之前，龍湖地產曾于7月27日公布，其已成功發(fā)行第二期共計40億元的境內公司債券，該批次發(fā)行的兩個年期品種認購總量超過100億元，達到兩倍以上的認購。其中，五年期20億元債券的票面利率最終定于3.93%，七年期20億元債券的票面利率亦低至4.2%，創(chuàng)下今年以來同年期房地產行業(yè)境內公開發(fā)債利率新低。

與需要支付高昂成本的海外融資渠道相比，公司債的優(yōu)勢相當明顯。資料顯示，恒大地產集團7月份所發(fā)行的150億元人民幣（24億美元）債券利率最低只有5.3%。而其2月份發(fā)行10億美元海外債券的融資成本高達12%。碧桂園上月發(fā)行相當于約9.43億美元境內債券的收益率只有4.2%，今年早些時候所發(fā)9億美元海外債券的利率則達到7.5%。

創(chuàng)新低的融資成本，無疑讓地產商領銜的這波債市行情掀起一個個小高潮。萬科董秘譚華杰對觀點地產新媒體表示，萬科公司債的低利率取決于公司信用。“萬科公司債利率較低，一方面說明萬科信用好、經營穩(wěn)健得到市場認可，另一方面也是債券市場的市場規(guī)律發(fā)揮作用的體現。”

譚華杰還表示，在國際上，優(yōu)質企業(yè)債券利率與國債接近是常見情況。“2002年美國企業(yè)債與國債利率的差距，比萬科債更小。融資成本下降，有助于提升企業(yè)投資能力，對整體經濟增長也有利。”不過其亦表示，對于信用好的企業(yè)而言，國內債券目前是非常好的融資工具，但其總量受到不超過凈資產40%的限制，企業(yè)還是需要多元化的資金來源。

穆迪香港企業(yè)融資部副總裁兼高級信用評級主任曾啟賢接受觀點地產新媒體采訪時表示，“地產企業(yè)通過成本日趨降低的公司債融資，替換高成本融資，有利于改善財務指標；同時地產行業(yè)利潤也有下降趨勢，公司債低成本融資有利于企業(yè)改善利息覆蓋率等財務指標，減輕財務壓力。”

地產融資懸河

需要指出的是，政策以及資產配置需求端的變化是催生此次債市高潮的重要推手。2015年1月份，證監(jiān)會修訂并發(fā)布了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，修訂的主要內容包括擴大發(fā)行主體范圍、豐富債券發(fā)行方式、增加債券交易場所、簡化發(fā)行審核流程、實施分類管理、加強債券市場監(jiān)管及強化債券持有人權益保護等七大方面。

相關分析指出，審核效率和發(fā)債成本是選擇發(fā)債市場最關鍵的兩大要素。交易所債市（新公司債）審核小公募債和私募債都僅需一個月左右的時間，再加上小公募證監(jiān)會審批的時間，也比其他一些債券品種的審核時間大大縮短。

另一方面，為了穩(wěn)定經濟下行壓力，今年以來連續(xù)多次的降準、降息、逆回購等寬松動作，導致社會流動性充裕；6月中旬后，股市暴跌致使包括散戶和機構投資者在內的大量資金撤出；同時，IPO暫停，打新資金亦需要尋找新的投資渠道。

上述種種，都讓公司債規(guī)模出現井噴的同時，利率降幅還遠遠超過其他債券品種。標準普爾服務亞太區(qū)企業(yè)評級董事總經理李國宜對觀點地產新媒體表示，預期公司債融資成本保持低水平的現狀仍會持續(xù)下去。

然而，日光背后必然伴隨陰影，繁榮表象下或許正在醞釀危機。標普此前曾在一次電話會議中指出，在境內債務方面，目前投資者分辨不同信用風險的體系不是很成熟，所以境內債務息口較窄，大型開發(fā)商和小型開發(fā)商發(fā)債成本沒有太大區(qū)別。

換言之，雖然地產企業(yè)之間公司債利差較小，但發(fā)債主體本身可能信用差距較大。泥沙俱下的情況下，“流動性低的企業(yè)也進入債市借錢，3-5年內如果經濟走弱，他們的償債能力也將惡化。”

與此同時，修訂的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》允許新公司債折算成標準券進質押庫，為投資人的后續(xù)操作提供了較為便利的流動性功能。大量投資者利用公司債做質押融資，融到錢再買入，反復操作放大杠桿。

而高位下跌的中國股市也正是經歷了加杠桿與去杠桿的過程。交易所信用債瘋狂加杠桿背后的風險，必須引起重視。民生宏觀研究院院長管清友因此指出，“值得深思的是，如此兇猛地加杠桿的做債，和過去的股市又有什么本質區(qū)別呢？”