企業(yè)價值評估八大核心方法

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對目標企業(yè)價值的合理評估是在企業(yè)并購和外來投資過程中經常遇到的非常重要的問題之一。適當的評估方法是企業(yè)價值準確評估的前提。本文將聚焦企業(yè)價值評估的核心方法，分別從方法的基本原理、適用范圍以及局限性等方面給予分析和總結。

一、企業(yè)價值評估方法體系

企業(yè)價值評估是一項綜合性的資產、權益評估，是對特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算的過程。目前國際上通行的評估方法主要分為收益法、成本法和市場法三大類。

收益法通過將被評估企業(yè)預期收益資本化或折現至某特定日期以確定評估對象價值。其理論基礎是經濟學原理中的貼現理論，即一項資產的價值是利用它所能獲取的未來收益的現值，其折現率反映了投資該項資產并獲得收益的風險的回報率。收益法的主要方法包括貼現現金流量法（DCF）、內部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估價法等。

成本法是在目標企業(yè)資產負債表的基礎上，通過合理評估企業(yè)各項資產價值和負債從而確定評估對象價值。理論基礎在于任何一個理性人對某項資產的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價格。主要方法為重置成本（成本加和）法。

市場法是將評估對象與可參考企業(yè)或者在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權益、證券等權益性資產進行對比以確定評估對象價值。其應用前提是假設在一個完全市場上相似的資產一定會有相似的價格。市場法中常用的方法是參考企業(yè)比較法、并購案例比較法和市盈率法。

圖1 企業(yè)價值評估方法體系

收益法和成本法著眼于企業(yè)自身發(fā)展狀況。不同的是收益法關注企業(yè)的盈利潛力，考慮未來收入的時間價值，是立足現在、放眼未來的方法，因此對于處于成長期或成熟期并具有穩(wěn)定持久收益的企業(yè)較適合采用收益法。成本法則是切實考慮企業(yè)現有資產負債，是對企業(yè)目前價值的真實評估，所以在涉及一個僅進行投資或僅擁有不動產的控股企業(yè)，以及所評估的企業(yè)的評估前提為非持續(xù)經營時，適宜用成本法進行評估。

市場法區(qū)別于收益法和成本法，將評估重點從企業(yè)本身轉移至行業(yè)，完成了評估方法由內及外的轉變。市場法較之其他兩種方法更為簡便和易于理解。其本質在于尋求合適標桿進行橫向比較，在目標企業(yè)屬于發(fā)展?jié)摿π屯瑫r未來收益又無法確定的情況下，市場法的應用優(yōu)勢凸顯。

二、企業(yè)價值評估核心方法

1、注重貨幣時間價值的貼現現金流量法（DCF）

企業(yè)資產創(chuàng)造的現金流量也稱自由現金流，它們是在一段時期內由以資產為基礎的營業(yè)活動或投資活動創(chuàng)造的。但是未來時期的現金流是具有時間價值的，在考慮遠期現金流入和流出的時候，需要將其潛在的時間價值剔除，因此要采用適當的貼現率進行折現。

圖2 DCF法現金流量示意圖如圖2所示，如果以t0為項目的起始日期，則該項目的貼現現金流量為 。

因此，DCF方法的關鍵在于未來現金流和貼現率的確定。所以該方法的應用前提是企業(yè)的持續(xù)經營和未來現金流的可預測性。DCF法的局限性在于只能估算已經公開的投資機會和現有業(yè)務未來的增長所能產生的現金流的價值，沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機會，而這種投資機會會在很大程度上決定和影響企業(yè)的價值。

2、假定收益為零的內部收益率法（IRR）

內部收益率就是使企業(yè)投資凈現值為零的那個貼現率。它具有DCF法的一部分特征，實務中最為經常被用來代替DCF法。它的基本原理是試圖找出一個數值概括出企業(yè)投資的特性。內部收益率本身不受資本市場利息率的影響，完全取決于企業(yè)的現金流量，反映了企業(yè)內部所固有的特性。

但是內部收益率法只能告訴投資者被評估企業(yè)值不值得投資，卻并不知道值得多少錢投資。而且內部收益率法在面對投資型企業(yè)和融資型企業(yè)時其判定法則正好相反：對于投資型企業(yè)，當內部收益率大于貼現率時，企業(yè)適合投資；當內部收益率小于貼現率時，企業(yè)不值得投資；融資型企業(yè)則不然。

一般而言，對于企業(yè)的投資或者并購，投資方不僅想知道目標企業(yè)值不值得投資，更希望了解目標企業(yè)的整體價值。而內部收益率法對于后者卻無法滿足，因此，該方法更多的應用于單個項目投資。

3、完全市場下風險資產價值評估的CAPM模型

資本資產定價模型（CAPM）最初的目的是為了對風險資產(如股票)進行估價。但股票的價值在很大程度上取決于購進股票后獲得收益的風險程度。其性質類似于風險投資，二者都是將未來收益按照風險報酬率進行折現。因此CAPM模型在對股票估價的同時也可以用來決定風險投資項目的貼現率。

在一般經濟均衡的框架下，假定所有投資者都以收益和風險為自變量的效用函數來決策，可以推導出CAPM模型的具體形式：

，

看似復雜的公式背后其實蘊藏的是很簡單的道理。資產的期望收益率取決于無風險收益率、市場組合收益率還有相關系數的大小。其中無風險收益率講的是投資于最安全資產比如存款或者購買國債時的收益率；市場組合收益率是市場上所有證券品種加權后的平均收益率，代表的是市場的平均收益水平；相關系數表示的是投資者所購買的資產跟市場整體水平之間的關聯性大小。所以，該方法的本質在于研究單項資產跟市場整體之間的相關性。

CAPM模型的推導和應用是有嚴格的前提的，對市場和投資者等都有苛刻的規(guī)定。在中國證券市場有待繼續(xù)完善的前提下，CAPM模型的應用受到一定的限制，但是其核心思想卻值得借鑒和推廣。

4、加入資本機會成本的EVA評估法

EVA（Economic Value Added）是近年來在國外比較流行的用于評價企業(yè)經營管理狀況和管理績效的重要指標，將EVA的核心思想引入價值評估領域，可以用于評估企業(yè)價值。

在基于EVA的企業(yè)價值評估方法中，企業(yè)價值等于投資資本加上未來年份EVA的現值，即：企業(yè)價值 = 投資資本 + 預期EVA的現值。

根據斯騰•斯特的解釋，EVA是指企業(yè)資本收益與資本機會成本之間的差額。即：

EVA=稅后營業(yè)凈利潤-資本總成本=投資資本×（投資資本回報率-加權平均資本成本率）。

EVA評估法不僅考慮到企業(yè)的資本盈利能力，同時深入洞察企業(yè)資本應用的機會成本。通過將機會成本納入該體系而考察企業(yè)管理者從優(yōu)選擇項目的能力。但是，對企業(yè)機會成本的把握成為該方法的重點和難點。

5、符合“1+1=2”規(guī)律的重置成本法

重置成本法將被評估企業(yè)視為各種生產要素的組合體，在對各項資產清查核實的基礎上，逐一對各項可確指資產進行評估，并確認企業(yè)是否存在商譽或經濟性損耗，將各單項可確認資產評估值加總后再加上企業(yè)的商譽或減去經濟性損耗，就可以得到企業(yè)價值的評估值。即：企業(yè)整體資產價值=∑單項可確指資產評估值+商譽（或-經濟性損耗）。

重置成本法最基本的原理類似于等式“1+1=2”，認為企業(yè)價值就是各個單項資產的簡單加總。因此該方法的一個重大缺陷是忽略了不同資產之間的協(xié)同效應和規(guī)模效應。也就是說在企業(yè)經營的過程中，往往是“1+1〉2”，企業(yè)的整體價值是要大于單項資產評估值的加總的。

6、注重行業(yè)標桿的參考企業(yè)比較法和并購案例比較法

參考企業(yè)比較法和并購案例比較法通過對比與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)和地位的標桿對象，獲取其財務和經營數據進行分析，乘以適當的價值比率或經濟指標，從而得出評估對象價值。

但是在現實中，很難找到一個跟被評估企業(yè)具有相同風險和相同結構的標桿對象，因此，參考企業(yè)比較法和并購案例比較法一般都會按照多重維度對企業(yè)價值表現的不同方面進行拆分，并根據每一部分與整體價值的相關性強弱確定權重。即被評估企業(yè)價值=（a×被評估企業(yè)維度1/標桿企業(yè)維度1+b×被評估企業(yè)維度2/標桿企業(yè)維度2+…）×標桿企業(yè)價值。

7、上市公司市值評估的市盈率乘數法

市盈率乘數法是專門針對上市公司價值評估的。被評估企業(yè)股票價格=同類型公司平均市盈率×被評估企業(yè)股票每股收益。

運用市盈率乘數法評估企業(yè)價值，需要有一個較為完善發(fā)達的證券交易市場，還要有行業(yè)部門齊全且足夠數量的上市公司。由于我國證券市場距離完全市場還有一定距離，同時國內上市公司在股權設置和結構等方面又有較大差異，現階段來講，市盈率乘數法僅作為企業(yè)價值評估的輔助體系，暫時不適合作為獨立方法對企業(yè)進行整體價值評估。但是在國外市場上，該方法的應用較為成熟。 （amteam)